期权隐含波动率或上升 金价恐继续调整

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芝加哥商品交易所高级经济学家

埃里克。诺兰德

过去12个月，一系列大宗商品(包括原油和铁矿石)一直在波动和疯狂，而黄金相对稳定。过去几个月，就隐含波动率而言，黄金期权一直在历史低点附近徘徊。在这种情况下，市场是否低估了黄金的持有风险？

黄金期权隐含波动率的方向与黄金价格趋势密切相关。与股票一样，当黄金价格大幅下跌时，黄金的隐含波动性比黄金价格上涨时高得多。虽然上升的隐含波动率并不等于下跌的黄金价格，但它们在一定程度上是相关的。如果我们担心黄金期权的隐含波动率上升，我们也应该质疑是什么因素导致金价下跌。

在探究金价下跌的可能原因之前，值得一提的是，黄金期权的隐含波动性在过去的黄金牛市中有所上升，例如在2011年8月和9月。当黄金触及历史最高(名义)美元价格时，投资者似乎在购买黄金价格下跌可能性的期权。随后，黄金价格确实下跌，同时在更大程度上推高了黄金的隐含波动率:30天定期黄金期货期权的年平均波动率高达36.2%。从那以后，黄金的隐含波动率基本上只有在黄金价格下跌时才会上升，反之亦然。

以下是黄金期货期权隐含波动率可能上升的一些原因:

首先，隐含和已实现的波动性异常低。

目前，在隐含波动率影响下的黄金期权交易已经达到了历史最低水平(2015年7月14日隐含波动率为12.1%，今年7月21日攀升至18.8%)，空进一步降低了黄金的隐含波动率，相反，increased/き〤认为最近黄金隐含波动率如此之低的主要原因是年平均实现波动率极低；在过去的30天里，它一直在8.7%左右波动。自1975年以来，波动平均在17%左右，几乎是目前水平的两倍。

其次，增加矿业供应可能导致金价进一步下跌。

矿产供应是贵金属价格同比变化的主要诱因。此外，与白银开采供应类似，黄金供应也影响白银和黄金的价格。通常，供应量越高，价格越低。自2009年以来，黄金开采供应一直强劲增长，这可能会给金价带来下行压力。一些分析师预测，2015年下半年，黄金开采供应可能很快开始萎缩。我们对此表示怀疑。尽管目前的黄金价格仍远低于2011年9月约1，900美元的峰值价格，但目前的价格仍超过了大多数生产成本的估计值。从全球来看，经营一座金矿的总成本约为每盎司982美元。因此，在目前的价格水平上，我们有理由相信，对新矿山的投资可能会逐渐减少，现有矿山的扩张将会大大放缓(至少与过去10年的疯狂扩张相比)，但我们没有足够的理由预期现有在运营的矿山会减产。

如果金矿产量与预期相反并继续增长，可能会对黄金价格造成压力，这可能导致黄金期货期权隐含波动率增加。另一方面，如果金矿产量真的下降，将支撑黄金价格，并导致黄金期权的隐含波动率保持在历史低点附近。

第三，与原油等其他商品相比，黄金可以称为“重心”。

在最近的大宗商品牛市中，原油推高了金价。原油价格在1999年开始上涨，比黄金开始其漫长的上涨过程早了三年；石油价格在2008年达到峰值，比黄金价格在2011年达到历史最高点早了三年。随着原油价格在2014年暴跌；2015年，由于库存充足，反弹无法维持，这让人怀疑黄金是否会步原油后尘，无休止地下跌。

石油与黄金的比率不再接近历史高点。wti原油/金衡盎司黄金比率为22.7，仍高于16的历史平均水平。如果我们假设wti原油价格保持不变，并允许石油黄金比回到历史平均水平，这将意味着黄金价格约为800美元/盎司，略高于其矿山现金流的盈亏平衡点。当然，我们没有特别的理由来确认石油黄金比率应该或者将很快回到其长期历史平均水平，也就是说，如果这种情况发生，它可能会大大推高黄金期权的隐含波动率。

第四，货币政策和美元。

联邦公开市场委员会(fomc)主席耶伦已明确表示，她和其他大多数美联储同事希望在2015年底前加息。目前，市场普遍持怀疑态度，联邦基金期货价格将不会加息，直到2016年第一季度。此外，耶伦还给了联邦公开市场委员会一些回旋余地，这显然反映了美联储对数据的依赖，但经济数据并不总是与相关政策一致。另一方面，在就业方面，总劳动收入和住房行业稳步增长，零售销售仍然疲软(2015年上半年平均年增长率为1.8%，不包括汽车和汽油)，通货膨胀率也大幅下降。

对黄金而言，美联储何时以及是否会采取实际的政策调整并不重要，重要的是市场对美联储政策的预期如何随着时间而变化。此外，黄金价格的每日变动与联邦基金期货比率的每日变动之间的负相关关系也呈现上升趋势。

因此，联邦公开市场委员会发布的任何经济数据或政策声明，如果能够提升加息预期，都有可能压低黄金价格，进而推高黄金期权的隐含波动率，反之亦然。此外，疲弱的经济数据将削弱美联储加息的预期，并可能支撑金价。事实上，美联储(Federal Reserve)在2015年和2016年加息的预期最近大幅降温，这可能是近几个月支撑金价的一个重要因素，同时也有效地阻止了黄金加入原油、白银和铁矿石价格的行列。

相反，如果美联储加息的预期持续升温(即高于当前市场已经定价的利率)，那么这可能会支撑美元的价值，而美元走强对黄金和其他大宗商品来说可能是个坏消息。正如我们在其他关于黄金的报告中指出的，从世界上一些弱势货币的角度来看，如印度卢比、日元、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔，黄金价格一直相对稳定，但即便如此，它也不会改变其美元定价。

总之，不要自满，因为你对黄金的已实现和隐含的波动性知道得很少。对美联储在2015年初加息的预期越来越低，这可能有效地阻止了黄金与其他金属一起迅速下跌。在极低的波动性下，在美国货币政策潜在变化和未来矿业供应增长的背景下，黄金仍存在显著的上下波动风险。虽然黄金是典型的通胀对冲工具(但它对金融危机没有保护作用；目前，央行仍是市场的后盾)，但历史并不总能预测未来，因此建议投资者在下一场风暴到来之前保持冷静。