美联储加息开启10年新周期

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[一旦12月加息，美联储将正式进入持续加息的长期渠道，套利投资的方向将发生变化，套利交易将更难获得稳定的长期回报。套利环境的变化将给全球金融市场带来更大的波动风险和结构性变量]

市场总是变幻无常。虽然市场的每一次变化都是可以原谅的，但从长远来看，市场的频繁变化是短视的。就美联储加息而言，尽管它尚未成为现实，但在过去三个月里，市场对它的预期经历了过山车般的起伏。

9月、10月和12月，美联储都召开了利率会议。在“8.11”人民币汇率改革之前，市场曾认为美联储将在9月份加息；在“8.11”人民币汇率一度贬值后，市场对美联储立即行动的预期急剧降温，市场公布了美联储在2016年3月后首次加息的预计时间；接着，在10月份的利率会议上，美联储突然发表鹰派言论，12月份期货市场隐性加息从30%的低点跃升至70%以上；今天，市场再次将美联储12月加息视为一个高概率事件。

不是风，是心。

12月加息是理所当然的事

仅在三个月内，美国经济的基本面没有发生显著变化。因此，加息预期的起伏只能反映出市场在恐慌气氛中的短视和浮躁。

事实上，在过去的三个月里，世界上发生了许多影响深远的事件。竞争性贬值猖獗，金融市场大幅波动，大宗商品全面下跌，恐怖袭击震惊世界。在我看来，这些事件增加了市场的不确定性，但它们并没有改变经济趋势和政策方向本身。

宽松货币政策的选择、推进和退出并不取决于不确定性，而是取决于产出缺口(实际增长低于潜在增长)。

从理论和实践的角度来看，宽松的货币政策会产生两种效应，一是通货膨胀效应，二是增长效应。只有当产出缺口存在时，宽松的货币政策才会产生增长效应，一旦产出缺口消失，宽松的货币政策只会带来通货膨胀效应。保持价格稳定是央行的首要目标。除非实体经济严重萎缩，否则在正常情况下，宽松的货币政策应该随着产出缺口的缩小而减少，直到最终完全逆转。

值得强调的是，美国与其他主要经济体的重要区别在于，美国的产出缺口正在逐渐缩小，并将很快消失。根据imf的预测，2016年，美国的产出缺口将连续第七年下降，首次低于1个百分点，并将在2017年正式消失。考虑到货币政策仍存在6个月到1年的政策滞后，美国保持宽松的货币政策是不值得的。因此，美联储加息一直是一个确定的事件，不确定性只能暂时改变时机的选择，而不是必要性本身。

基于对产出缺口、政策延迟和最优货币选择的现实判断，笔者始终认为市场上激烈争论的所谓新一轮全球宽松货币浪潮是一个虚假命题，即美国不会实施qe4，欧洲、日本或中国的货币政策宽松趋势不会影响美联储的方向选择。美国经济已在9月份达到加息的门槛，而且不会持续太久。9月份取消后，10月份观望、12月份加息是一个合理有序的节奏安排。

值得指出的是，市场的有趣之处在于，一旦形成共识，敏感度反而会下降。在美联储12月份加息成为一个高概率事件后，市场的注意力开始分散。作者认为，美联储加息的可能性不是一个值得过多讨论的问题。然而，美联储加息的长期意义仍值得思考。

必须指出，第一次加息有一个无可比拟的拐点。从历史上看，美国利率的长周期基本上是每十年一次，一个完整的Jugra周期通常是在两个底部拐点之间混合的(编者按:一个持续约10年的经济周期波动理论)。如果美联储在2015年12月如期加息，那么历史将翻开新的一页，不仅是美国经济，也包括全球经济。

加息带来的变化

那么，从长远来看，美联储加息会带来什么变化？作者认为有三个深刻的变化值得注意:

首先，美国和世界将正式形成实体经济和货币政策之间的双周期错配。

值得注意的是，自2008年全球经济危机以来，美联储在此期间没有改变政策，而包括欧洲央行和中国人民银行在内的大多数其他主要央行，在2010年至2011年的短期通胀压力下，也曾重复加息政策。因此，美联储加息是对美国经济基本面已从根本上改善的政策确认。目前，最有可能的情况是，12月份，不仅美联储将加息，欧洲央行也将逐渐远离负利率，全球政策将正式分道扬镳，这实际上是对经济根本分化的政策确认。美国的经济周期和政策周期将同时引领世界，这将对未来全球经济、政治和社会生态的变化产生深远的影响。

其次，全球套利环境发生了根本性变化。

全球套利交易的温床是利率和汇率的地区差异。自经济危机以来，全球经济的根本差异和政策差异为利差交易规模的扩大创造了条件。由于美联储零利率政策相对稳定，美元一直是重要的融资货币，而利率较高、货币升值预期较强、资产回报率较高的经济体成为主要的套利投资方向。一旦12月份加息，美联储将正式进入持续加息的长期渠道，美元作为融资货币的比较优势将明显弱于负利率的欧元和无限制货币宽松的日元。在商品市场动荡、新兴市场货币竞争性贬值以及全球资产回报率普遍下降的背景下，套利投资的方向将发生改变，套利交易将更难获得稳定的长期回报。套利环境的变化将给全球金融市场带来更大的波动风险和结构性变量。

第三，美国和美元的霸权稳定重新获得了相对优势。

从短期来看，美联储首次加息往往伴随着美元的短期峰值和随后的超调贬值，而从长期来看，美国资本市场和美元的强势仍有根本性的支撑。事实上，在全球经济增长中心的衰落和全球化的衰退的背景下，市场动荡和地理不稳定正在成为一种新常态。法国恐怖事件和土耳其与俄罗斯的摩擦是最新的例子，美国和美元在加息周期中的稳定优势将进一步凸显，从而为美国保持和巩固其在全球治理中的霸权地位创造条件。

毫无疑问，美联储的加息是一件大事，因为它揭开了美国新十年利率周期的序幕，从而翻开了历史的新篇章。就中国而言，在新的一页，它怎么能写出自己丰富多彩的笔触呢？笔者认为，美联储加息对中国经济的直接影响可能不大，但间接影响不可低估。在美联储提高利率后，中国经济仍然需要在国内外制定整体计划，防止微观持续，并利用这一趋势，而中国经济有实力、空和信心在新环境中有所作为。

首先，防范市场波动风险是一项短期任务。值得注意的是，12月可能是人民币进入特别提款权、欧洲央行降息和美联储加息等重大事件相互重叠的“大月份”，市场波动性将明显增强，因此短期黑天鹅事件的可能性不可排除。中国需要采取审慎的措施来防止外部风险的可能影响。

其次，保持人民币汇率稳定是一项长期任务。在经济周期和货币周期双重错配的国际环境下，人民币汇率往往会面临贬值压力。从长期来看，有必要通过疏通和强化基本面来逐步化解贬值预期，以巩固人民币汇率长期稳定的物质基础。加入sdr后，人民币国际化将在国际信用背书的支持下加速，这将为中国在更深层次上参与全球经济治理创造机遇。在这个过程中，保持汇率在双向波动中的整体稳定始终是重中之重。

最后，建立内生增长的新标签是核心任务。美联储加息的原因是外部环境的变化，在经济危机之后，外部环境变得越来越复杂。只有加强需求政策与供给政策的政策匹配，有序推进经济体制改革，加快经济转型，加快建设服务型消费经济，让新消费带动新投资，创造新动力，树立内生增长的新标签，中国经济才能在复杂的外部环境中实现长期、可持续、稳定的发展。(作者是盘古智库的学术成员)