分割监管滞后 金融监管升级迫在眉睫

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——从“资金短缺”开始，股市持续下跌并反思

邓海清

[完善公共基础设施建设监管，加快监管改革和顶层设计升级，适度提高央行独立性，构建符合国际标准的统一监管、职能监管、大数据监管和长期利益监管新体系]

近年来，中国金融市场呈现出蓬勃发展的良好势头，但也可以说是喜忧参半，事故频发。

2013年6月，一场前所未有的“资金短缺”爆发。银行间拆借利率超过10%，峰值接近30%，创造了中国货币史上的“吉尼斯”纪录；不到半年后，一场失控的“债务灾难”在2013年底发生。在经济基本面变化不大的情况下，10年期政府债券的利率从3.4%飙升至4.7%，债券市场的“大熊”引发了许多金融机构。重大损失；才过了一年，股市在2014年第四季度迎来了一轮大牛市，但紧接着是巨大的悲痛，并在2015年年中前后持续暴跌。短短四周时间，上证综指暴跌35%，创业板指数暴跌43%，停牌公司数量超过上市公司总数的一半，投资者和投资机构的信心完全丧失。

经历了这么多的麻烦之后，你应该“像一个决定痛苦的人，在痛苦的时候思考。”“资金短缺”、“持续的股市崩盘”和“债务灾难”似乎没有关系，但它们的背景、触发因素、影响和结果非常相似。在更深层次上，中国经济进入新常态后，“旧常态”的金融设计表现出系统性排斥和不相容性。也就是说，在利率市场化、金融创新和混业经营的趋势下，本世纪初建立的“分业经营、分业监管”的老屋已成为危房，监管的滞后和失灵已成为蔓延趋势。借鉴欧美金融危机后的经验，完善监管公共基础设施建设，促进新常态下的监管升级，显然是当务之急。

以往危机的共性显而易见

目前，监管体系是不可持续的

相似性1:这三起事件的背景都发生在利率市场化初期，影子银行突破了监管边界，隐性混业经营成为现实。

(1)“资金短缺”和“债务灾难”的背景是2012年后“非标准”的扩散。“非标准”是一种金融创新形式，银行通过信托公司、基金子公司和证券子公司，将资金投向城市投资平台、房地产企业、钢铁等产能过剩行业等软约束部门。“非标准”的实质是企业和银行增加杠杆，银行通过期限错配将银行间市场资金流向城市投资和房地产等地方政府部门。2012年，当经济衰退，银行不愿放贷时，它发挥了增加投资的作用，这有利于基础设施和房地产的恢复，符合特定时期的国家利益。也许是因为这个原因，政府长期以来没有采取任何有效的监管措施来对付“不规范”。

(2)股市持续下跌的背景是融资融券、伞式信托和场外资金配置的兴起。银行、证券公司和p2p平台通过信托、资金分配公司和证券公司向投资者投资。实质上，是居民部门增加了杠杆，这有利于在初始阶段加速股市的上涨，也符合特定时期的国家利益。因此，政府也可能迟迟没有采取有效措施。与以往的股市崩盘相比，此次股市崩盘的最大区别在于，此次股市崩盘是在混业经营的背景下发生的，资金来源不仅是居民部门，还有银行，所以杠杆的使用比以前多，所以下跌速度也比以前快。

相似性2:引发危机的因素和方式是早期缺乏监管甚至默许，参与者的逐利竞争推动了金融系统风险的快速积累，而后期监管当局被迫在没有整体考虑的情况下进行突然而有力的干预，导致市场交易所需的流动性“冲击枯竭”。

(1)“资金短缺”和“债务灾难”的触发因素是银行间市场利率的自然飙升，长期保持在历史高位。我们认为根本原因是政府对“非标准”的态度已经改变。早期，中央政府利用“非标准”的功能来维持增长；然而，在后期，中央政府看到了“不规范”的巨大金融体系风险。由于行业利益纠纷，影子银行监管政策被推迟，“非标准同业”严重威胁了央行发起的利率市场化步伐。因此，“非标准”规模开始进入收缩期，保持高资本利率，迫使银行去杠杆化。高资本利率的直接后果是“资金短缺”，副作用是“债务灾难”，因为债券利率作为一种长期利率，直接受到短期银行间利率的影响。

(2)股市持续暴跌的触发因素是，中国证监会严格调查场外资金配置，导致股市增量资金萎缩、股票基金平仓，从而推倒第一张多米诺骨牌。

为什么证监会在早期默许了资金的分配，但在2015年6月，它发起了一场大规模的调查？我们认为它类似于“非标准”。在股市上涨、泡沫小的早期，监管者认为资金配置有利于股市的上涨；在后期，我们看到配套资金和杠杆存在极其严重的金融系统风险。由于杠杆具有正反馈效应，即“股市下跌→去杠杆化→股市下跌→去杠杆化”，它已成为加速股市崩盘的重要驱动因素。事实上，股市持续暴跌的原因不是杠杆，而是a股市场估值过高，泡沫吹得太大。然而，证监会对资金配置的严格调查是打破泡沫的关键，而杠杆也起到了推波助澜的作用。

相似性3:“城门失火，池鱼遭殃”，监管分工没有形成防火墙效应，所以对其免疫。无论是“资金短缺”、“债务灾难”还是股市持续下跌，它都具有高度传染性，并在整个金融市场蔓延。

金融危机传染有两个主要机制:第一，恐慌传导，一旦金融市场危机发生，将导致其他行业的投资者恐慌，影响其他行业的资产价格。第二，流动性传导，由于混业经营，金融机构只能在某个行业发生危机后，出售其他行业的资产以获取流动性，这将对其他行业产生影响。例如，在2013年6月的“资金短缺”期间，包括债券、股票、大宗商品和离岸汇率在内的金融资产价格均大幅下跌。又如，2015年7月8日，当a股大幅下跌时，债券、大宗商品和离岸汇率等金融资产的价格都大幅下跌。由于危机的蔓延，危机的危害已经超越了过去，降低危机的可能性和程度的重要性大大增加。

相似之处4:危机的解决超出了监管者自身能力的极限，最终上升到国务院的层面。央行扮演了提供流动性的最后贷款人的角色，同时央行的“宏观审慎”监管权力也相应扩大。

(1)“货币短缺”和“债务灾难”的结果是影子银行的监管得到加强，中央银行的货币大大放松。2014年，央行通过定向RRR减债和多边基金释放了流动性，但在此之前，监管得到了极大加强。央行、银监会、保监会、证监会和国家外汇局成立了金融监管协调部际联席会议，上述五部委联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号)。大多数类型的“非标准”被禁止，中央银行成为名义上的监督领导机构，并获得了一定的监督权力。

(2)股市持续暴跌的拐点是，央行为证券公司提供流动性，同时央行还承担最后贷款人的责任。此后，十部委联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(第221号)，央行在部委排名中也位居第一，明确了央行负责建立和完善互联网金融数据统计监控体系，央行监管权力再次扩大。

“分业经营、分业监管”

无法适应新的三角动态平衡关系

借鉴国外成熟金融市场的发展经验，当经济增长模式从要素和投资驱动阶段升级为创新和财富驱动阶段时，利率市场化改革、金融创新和混业经营是金融市场从分散走向统一的驱动引擎，传统的分散依赖型监管升级为统一的功能性监管。

目前，中国利率市场化改革即将结束，混业经营已经成为现实，这为金融创新提供了巨大的空和现实条件。“资金短缺”和“债务灾难”的背景是银行、信托、证券、基金等的混业经营。，而企业部门或地方政府部门以有限的贷款获得银行资金，这导致企业和地方政府部门的过度杠杆化。股市持续暴跌的背景是，银行、信托、证券、融资公司和p2p公司混业经营，融资有限的住宅板块曲线从银行和其他部门获得资金，导致住宅板块在股市中过度杠杆化。在利率市场化的背景下，资金可以通过金融创新在金融市场自由流动，不同行业之间的监管栅栏已经失效。

金融创新的本质是资本流向投资回报最高的领域，而这些领域往往有真正的空监管或不适当的监管。资本是追逐利润的。资本只考虑投资回报(货币能生产多少钱)，而不考虑资本使用效率(效用货币能生产多少或gdp)。高投资回报并不对应于资金使用效率高的部门或企业。发展中国家等市场越不成熟，它们之间的偏差就越大。从经验来看，在中国投资回报率最高的部门往往是监管力度较大的空和寻租的空.“大首都inflow+supervision/きだよ 0

金融创新是“技术中性”的吗？许多市场观点认为，金融创新是中性的，也就是说，“技术是无罪的”，用户才是有罪的。这种逻辑其实似是而非，因为金融创新的实质是突破监管，这实际上增加了金融体系的风险。

以场外融资为例，场外融资的低门槛和高杠杆率使得大量散户投资者在股票现货市场进行杠杆操作，使得股票现货市场成为事实上的期货市场。期货市场的门槛很高，只对具有一定风险承受能力和金融市场投资经验的投资者开放，从而降低期货市场的金融系统风险。当现货市场变成期货市场，市场参与者是大量的散户投资者时，市场风险急剧增加。正如枪支是中性的一样，许多国家禁止公民携带枪支。因此，即使金融创新是“技术中性”的，仍有必要识别金融创新对金融市场的影响，确保金融创新与用户匹配，降低金融市场的系统性风险。

为什么金融创新在防范系统性风险时经常表现出姑息和纵容？问题的关键在于没有处理好政府和市场的关系。政府经常希望市场服务于政府的目标，但结果往往是市场扭曲和市场失灵。

我们研究了以往的国内外金融危机，发现历史总是具有高度的相似性。在初始阶段，金融创新通常符合政府的政策倾向，因此很容易得到国家的认可或默许。因此，监管者往往采取故意漠视或滞后的措施，国内外的情况完全一样。

以美国次贷为例，次贷的背景是美国政府希望金融部门通过金融创新实现“居者有其屋”，政府认可“两个房子”的信用，并采取低利率政策；在中国，“非标准同行”和杠杆股票市场配置也在特定时期得到了监管机构的默许。需要强调的是，在目前“一方三会”的国务院直属机构和“分业经营、分业监管”的体制下，监管机构的监管行为更加扭曲，比如，更容易刻意迎合国家政策偏好，更容易出于保护行业利益的目的对水资源释放竞争进行监管。这些都导致了金融系统风险的急剧增加，成为中国金融市场健康发展的最大障碍。

单一监管最终能消除金融危机吗？无论在国内还是国际形势下，都无法得出明确的结论。监管的意义在于尽可能降低危机爆发的可能性，尽可能减少损失。特别是在金融产品日益复杂、跨境和跨市场频繁的环境下，没有央行参与的监管是被动的，往往无法解决系统性金融风险。一个重要原因是，金融创新是进攻方，监管是防守方，主动权掌握在进攻方手中。然而，作为防御方，有必要制定尽可能完善的防御计划，以尽量减少风险。以“反正我也没办法”为借口放松监管，结果只能是损失翻倍。监管的目标应该是在危机前尽可能降低金融系统的风险，从而减少金融危机后的危害。现有的监督制度已不能实现这一目标。

政策建议

笔者的政策建议是:完善公共基础设施监管建设，加快监管顶层设计的改革和升级，适度提高央行独立性，构建与国际接轨的统一监管、职能监管、大数据监管和长期利益监管新体系。

首先，从“监管市场”到“管办分离”，金融基础设施由央行在金融部际协调委员会框架下规划建设，在金融市场一体化的基础上形成“分业监管”。利率市场化改革完成后，分业经营不再符合中国经济发展阶段，建立统一互联的市场是大势所趋。“监管运行市场”现象普遍存在，监管部门建立了自己独立的市场，导致市场分割和监管分割。不同的市场有不同的标准、规则和监管，这在一定程度上阻碍了市场在资源配置中发挥决定性作用。在混业经营和统一的大市场下，必然会有监管真理的竞争——空放松了分业监管，统一监管势在必行。

需要强调的是，我们所说的“统一监管”并不是简单粗暴地将“一方三会”合二为一，而是从顶层设计入手，构建和完善一体化监管公共基础设施，通过监管实现统一市场的全覆盖，构建统一高效的协调联动机制。

公共基础设施监管包括统一交易系统、支付清算、会计准则、信用评估标准、外部数据接口等。，避免因企业面临的不一致规则而导致的不正当竞争。统一监管应以中央银行为核心。作为最后贷款人，央行有权事先进行监督。事先撇开央行，事后要求央行“擦屁股”是不合理的。从国际经验来看，2008年全球金融危机后，加强宏观审慎管理已成为各国的共识，美国、欧盟和英国等央行已被赋予监管银行和其他金融机构的权力。建议在立法和修改法律时，在《证券法》、《商业银行法》、《信托法》等法律中，以适当的方式为统一监管留有兼容的接口。

二是以职能监管和许可监管取代机构监管和行业监管，将“监管者+保护者”的关系转变为“公开许可监管”。

机构监管是指监管对象是特定的法人实体，如银监会监管银行、证监会监管券商和基金、保监会监管保险公司等。职能监管遵循“实质重于形式”的原则，只要从事特定类型的业务，无论是否在监管清单上，都将受到相应监管机构的监管。在混业经营的背景下，机构监管往往陷入一种无力和失败的状态，因为只要新公司成立或通过一个全服务的许可公司就可以避免监管，而职能监管可以在很大程度上克服这一问题。因此，有必要打破不同监管部门对市场金融机构的依赖，监管应遵循许可原则。

三是加快中央金融监管大数据平台建设，集中“一行三会”金融运行数据，作为丰富和巩固金融部际联络会议系统功能的重要抓手。对于监管者来说，数据是监管的基础。市场行为会反映在各种数据中，其中包含着丰富的市场行为信息。从数据出发，我们可以搞清楚金融市场的现状和存在的风险。在混业经营时期，数据能够反映混业经营的真实情况，数据的重要性更加突出。如果没有数据，监管就会缺乏把握。以此次救市为例，央行和证监会都没有掌握场外资金配置的数据，导致既不知道潜在的风险，也不知道救市所需的资金数量。投资过少会导致市场信心受挫和股市崩盘加剧。

最后，为防止央行作为最后贷款人的角色被滥用，监管过于注重短期利益，应从长期利益出发进行监管，同时需要加强央行、审计署等部门的独立性，可以考虑预算独立性。

长期利益监管相对于短期监管目标而言。在各种金融创新的初始阶段，金融创新往往具有“利国利民”的特征，这在特定阶段符合国家利益，因此监管当局往往默许和视而不见。长期利益监管是指在金融创新的初始阶段，有必要系统地考虑对金融体系的影响，获取创新业务的真实信息和数据，并进行压力测试。特别是在假设一定规模后，应提前采取措施，避免金融系统风险过度积累，甚至出现“大到不能倒”的局面。

当然，这并不是要禁止金融创新，而是要理性地评估特定的金融创新在一定规模和较长时期内对金融体系的影响，并在不同的类别中对其进行鼓励、限制和禁止。从日本的经验和教训来看，在经济快速增长的压力下，日本银行在1950年后成为财政部(明治维新至2000年的中央政府金融机构)控制的工具。中国人民银行与财政部在国库运营权问题上的长期纠纷，以及财政部在2015年牵头的大规模地方政府债券互换，实际上对央行宽松的货币政策形成了下行压力。为防止监管部门因国家发展和改革委员会等财政或增长维持部门的外部压力而扭曲其部门预算，建议适度增加中国人民银行和国家审计署的独立性，并继续在行政上隶属于国务院，但预算编制应独立于财政部。

(作者是中信资产管理公司研究总监，克里斯蒂娜·菲茨渠道首席经济学家)