以股市给企业去杠杆难以行得通

本篇文章1359字，读完约3分钟

面对刚刚发生的股市崩盘，除了股市的价格波动，我们应该更加关注更深层次的事情。在我看来，股市崩盘的直接原因是投资者的高杠杆率和高杠杆率驱动的股票高估值，但投资者资本杠杆率上升的原因应该与所谓的“全国牛市”有关。

党的十八届三中全会对资本市场的论述是:“完善多层次资本市场体系，推进股票发行登记制度改革，多渠道推进股权融资，发展和规范债券市场，提高直接融资比重。”换言之，“提高直接融资比例”是资本市场改革的目标，“推进股票发行登记制度改革”和“多渠道推进股权融资”是提高股权融资比例的手段和方法。

为什么十八届三中全会文件把提高直接融资比重作为资本市场改革的主要目标？它是基于对企业面临的高负债率的综合分析。2013年12月，“中国国家资产负债表研究”课题组发布的“2013年中国国家资产负债表”研究结果显示，2012年中国全社会债务规模达到111.6万亿元，占当年国内生产总值的215%。2008年后，债务规模增速明显加快，这无疑是应对全球金融危机的结果。研究报告显示，中国家庭债务占gdp的比重低于发达国家，而非金融企业债务占gdp的比重远远超过发达国家的平均水平。由此可见，中国的金融风险主要来源于企业的高负债率。

从逻辑推理的角度来看，改善股票市场融资可以有效解决企业的高债务风险。在不降低债务总额的情况下，通过补充资本来降低企业负债率无疑是最好的方法。

然而，从2013年底到2014年上半年，股市一直徘徊在2000点左右，新股发行处于暂停状态。通过股票市场降低企业负债率仍然是一种奢侈。只有活跃股票市场，我们才能增加发行新股的数量。从后期的市场运作来看，我们可以通过增加投资者的资本杠杆来迅速活跃市场。以融资融券为例，2014年初融资融券余额仅为4000亿元，年末增加到10000亿元，2015年上半年增加12000亿元。当然，增加投资者资本杠杆的方法是将资金配置到市场之外。根据一些证券公司的数据，场外融资的金额大致相当于融资融券的金额。

随着投资者资本杠杆的增加和大量新投资者进入市场，股票市场变得越来越活跃。股市日均成交量从2014年上半年的约2000亿元增加到2015年上半年的约2万亿元，增幅约为10倍。不幸的是，新股发行数量并没有与股市交易量保持同样的比例。今年上半年，新股发行融资额仅为1500亿元。以上市公司的再融资额来看，上市公司每天通过发行股票筹集的资金约为5000亿元，相当于今年5月沪深两市一小时的股票交易量。7月初，为了挽救股市崩盘，监管当局再次宣布将暂停发行新股。据估计，今年下半年的股市融资额将明显低于上半年。

从以上分析可以看出，通过增加投资者的杠杆来降低企业的杠杆，在理论上似乎是合理的，但在实践中却很难奏效。问题的症结在于不当干预扭曲了投资者在股票市场上的预期和行为。股票市场本身的基本规律是“风险与收益对称”，高收益必然对应高风险。当投资者意识到股市上涨的意图，一些媒体尽力渲染，实际上，股市的回报和风险不再匹配，似乎他们可以在不冒高风险的情况下获得高回报。

俗话说:“不要撞南墙，不要回头。”对于股票投资者来说，6月底和7月初是一个激动人心的时期。一些杠杆投资者甚至赔了钱。为了缓解市场恐慌，他们高调监管市场干预。撞南墙后，我们是否应该认真思考我们的股市发展战略？