全球巨震后的中国金改逻辑 ――从攫取到共容

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[对于实体经济来说，中国的金融体系是一个低效的“攫取”金融体系；金融改革需要努力改变这种状况，建立一个金融和实体经济和谐共存的高效和包容的金融体系]

一两年来，中国大力推进金融改革，加快资本账户开放进程。然而，随着最近的股市地震、人民币“一次性”贬值以及新兴市场再度动荡，就连美国三大股指也经历了连续三天的“恐慌性抛售”，这表明中国不仅是“溢出效应”的接受者，而且逐渐成为出口者。经历波动后，中国金融改革的状况如何？黄金改革未来应该推进什么样的逻辑？

为此，国务院发展研究中心工业经济部部长赵昌文携新书《从捕捉到包容:金融改革的逻辑》登陆上海，并在第一财经学院与上海高级金融学院(saif)联合举办的“2015年金融电子沙龙”上分享了他眼中中国黄金改革的逻辑。此外，交通大学赛弗执行院长张春、上海发展研究基金会秘书长乔义德、海通证券首席经济学家李迅雷(600837)、前上海证券交易所首席经济学家胡汝银也在论坛上发表了意见。

赵昌文指出，在2008年金融危机之前，诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨曾说过，“对华尔街有利的，对整个国家也有利”，这样各行各业都可以用“美国模式”作为改革的模式；危机过后，“金融发展与经济增长之间存在倒U型关系”的事实使得市场和监管当局重新审视金融的作用。“现在，各界的共识是，黄金改革的主要目的是提高金融服务实体经济的效率，但我认为这并不全面。除了金融合作的概念，我们还必须考虑其竞争力。”赵昌文在书中还指出，金融与实体经济之间的竞争主要体现在对创新因素、利润、政策以及对企业决策的影响的竞争上。

赵昌文:

黄金改革的逻辑是从攫取到分享

事实上，金融和实体经济是一对矛盾，是对立统一和相互竞争的关系——它们是合作、相互依存和相互存在的条件；它们是竞争性的、竞争性的和相互排斥的。

赵昌文新书的核心观点是，中国当前的金融“不发达”和“过度发达”；对于实体经济来说，中国的金融体系是一个低效的“攫取型”金融体系；金融改革需要努力改变这种状况，建立一个金融和实体经济和谐共存的高效、包容的金融体系。

什么是掠夺性金融体系？赵昌文解释说，金融对实体经济构成重大竞争，对实体经济的发展具有明显的负外部性。例如，金融与实体经济的收入模式严重失衡，导致金融的巨大“磁铁”，导致创业人才、资本、优秀人才等创新要素“脱离现实，走向空虚”。这种金融体系是掠夺性的，即掠夺性金融体系。

然而，最理想的包容性金融体系，即金融与实体经济之间的竞争并不明显，也不存在明显的负外部性。

目前，中国的“抢”金融体系从何而来？赵昌文说，首先，金融企业的利润太高。

2011年，16家上市银行净利润总额为8825亿元，占当年所有a股上市公司净利润总额的43.64%；2012年，银行利润较高，16家上市银行净利润总额增长17.35%，达到1.04万亿元。与之形成鲜明对比的是，所有a股上市公司的净利润总额仅微增0.89%。与2011年相比，上市银行利润占比提高6.27个百分点，达到49.91%；2013年和2014年上半年，上市银行利润占比仍分别达到48.65%和51.51%，银行利润与非银行利润的失衡尚未得到有效抑制。

当然，也不乏疑问——金融业的利润真的很高吗？例如，银行业的高利润是“假高”，而“当期利润和风险滞后”的行业特征使银行的利润看起来很高；金融业的超额利润只是周期性和周期性的短期现象，而银行业的长期利润并不高。

然而，赵昌文说，考虑到人们的决策习惯，无论是所谓的虚假高利润还是所谓的短期和暂时高利润，他们对个人和企业决策的影响几乎与真实的高利润和长期高利润是一致的。主要原因是企业决策的信号主要是会计利润，而不是更合理的利润指标；企业决策和个人决策的时间角度永远不会太长，一般不会超过企业的寿命。

此外，“抢”金融体系的另一个表现是金融从业者的收入过高。

根据书中的数据，2012年，上市银行人均收入为24.88万元，比非银行类上市公司高出14.49万元；2013年，金融业城镇职工平均工资达到城镇职工的1.94倍。

最不容忽视的是，实体经济的高融资成本是金融体系“掠夺”的一个重要表现。赵昌文说，金融低效率导致实体经济的高融资成本，这进一步加剧了对金融体系的“掠夺”。

在赵昌文看来，市场化不一定带来兼容性，甚至可能起到相反的作用。有大量的金融体系完全以市场为导向，但具有很强的俘获性，如金融危机前的美国和英国；没有攫取和分享的维度，合理的市场化进程可能受阻。例如，尽管利率自由化和放宽市场准入可能会影响金融稳定，但它们也将提高包容性，应予以积极推动；缺乏把握和包容的维度可能导致过度市场化。

例如，赵昌文说掠夺性金融自然带有其危害性。例如，英国一直保持着世界金融中心的地位，其金融体系在股票市场周转率、银行业净息差和运营成本占总资产的百分比方面都非常有效。然而，英国经济的疲软主要体现在实体经济或工业的疲软上——1954年，法国和德国的人均国内生产总值仅为英国的93%，到1977年，两国的人均国内生产总值分别达到英国的141%和146%。“英国实体经济疲软的根本原因是，很难将优秀人才分配到实体经济领域。”。

赵昌文发现了一个有趣的现象――主要的创新中心与主要的金融中心(硅谷和纽约、深圳和上海、法兰克福和慕尼黑、班加罗尔和孟买)不相容。

问题是，我们如何才能实现一个金融和实体经济和谐共存的高效、包容的金融体系？赵昌文建议金融领域实施的改革措施主要是退出“金融约束”制度，即通过利率市场化结束利差保护；放宽市场准入，发展多层次资本市场和非银行金融机构，推进政策性和商业性金融机构改革，营造统一、开放、竞争的金融市场环境；优化监管，做好金融约束机制退出过程中的风险管理。

张春:

人民币在未来仍将是强势货币

对于赵昌文的新书，长期从事美国经济和金融市场研究的张春指出:“在国际上，过度市场化具有外部性。事实上，这种外部性是一种系统性风险，即金融企业为自己赚取利润，竞争非常激烈，但也可能过度。”

他指出，美国和英国都采用了一些新的金融监管法律来抑制过度市场化，这表明金融过度确实存在。

张春指出，中国金融市场最困难的方面是如何区分市场化不足和市场化改革不到位时的攫取，新理论需要理论模型或实证工具来支持。“更具体的经验证据表明，中国目前的状况不是由过度的市场发展造成的，而是由政府对中国金融市场的过度干预造成的。”

在谈到最近外汇市场和股票市场的大地震时，张春说，“你不应该只看人民币对美元的涨跌。例如，中国对欧元升值了20%~30%。从人民币平均汇率来看，未来几年将会有下行压力。目前，它将在中国经济中发挥积极作用，但我们不能仅仅依靠贬值而忽视机构改革。就中长期而言，我非常有信心，只要中国经济保持增长，人民币肯定会升值。”

至于中国经济能否进一步增长，张春根据他的模型说，“在未来五年，中国的gdp将会是最低的或者下降到5%，这仍然远远高于美国的3%。”

他还强调，经济增长率不能只看传统的制造业，这确实是向下的。然而，中国目前的第三产业如健康产业有很大的商机，并且空.的消费率有所上升“从储备货币的角度来看，每个人都应该使用人民币作为储备货币，就像美元一样。这当然需要一些时间，但我相信不会太远。”

乔德:政府不应该干预股市

针对中国未来的市场化改革，乔伊德从资本市场和外汇市场谈了自己的看法。

在他看来，资本市场不应该受到政府的直接干预，政府也不应该评价具体的观点。

乔伊德说:“我们不能说拯救市场总体上是对还是错。就美国而言，在1987年的“股市崩盘”中，该指数每天暴跌22%，美联储并没有立即拯救市场，而是最终宣布可以为银行提供流动性；另一个例子是2007年的次贷危机，当时美国政府和美联储立即拯救了市场。然而，最近中国股市的大地震是更像1987年的情况还是2007年的情况？答案显而易见。”

此外，人民币最近一次贬值了近3%，中间价定价机制更加市场化。Joyd对外汇市场改革持积极态度，认为此举是“一箭双雕”。

首先，汇率更加市场化。“虽然人民币汇率的波动性已经从2012年的0.5%扩大到目前的2%，但这只是一个渐进的安排，关键取决于汇率是如何形成的。这种中间价调整是汇率改革的一个突破，让做市商在中间价上有更大的自主权。汇率形成是指前一天的收盘价，反映了外汇市场的连续性，形成机制进一步市场化。”

其次，央行的做法不仅完善了人民币中央平价的形成机制，也满足了人民币贬值的需求，对促进出口和刺激经济将起到一定的作用。上半年中国进出口同比下降6.9%，7月份进出口同比下降8.8%。这表明对外贸易发展形势依然严峻，这对经济增长十分不利。通过纠正中间价和现货市场价格之间的偏差，允许人民币贬值，可以防止出口进一步下滑。

所谓“三雕”的第三个原因是人民币进入特别提款权也是有利的。国际货币基金组织(imf)将于今年11月决定是否将人民币纳入特别提款权，目前正准备进行初步调查和评估。

乔一德说:“不久前，国际货币基金组织派代表团到中国考察并提出报告，强调了接受人民币作为“全球储备货币”的操作难度，如在岸和离岸人民币汇率的差异，在岸市场等。汇率尚未市场化，在岸市场的每日交易时间也很短。”

最后，他指出，从长远来看，如果中国能够保持7%和8%的增长率，并不断提高劳动生产率，那么人民币仍然是一种潜在的货币。

李迅雷:中国应该关注“金融过度”

在李迅雷看来，正如赵昌文所说，金融过度反映在中国。

“首先，从m2总规模占gdp的比例来看，中国显然是世界上最高的，这对一个发展中国家来说还是有点太多了；第二个方面，各级政府都在发展金融，各地都想成为中国的金融中心。因此，将金融作为一个重要产业来发展也导致了一些扭曲；第三，金融监管或垄断导致了少数金融企业在市场中的过度份额。在世界顶级银行中，中国的四大银行占据了“主导地位”，包括中国的证券市场，该市场从去年到今年上半年也非常繁荣。例如，近年来，国内a股市场已经位居世界第一，有些已经超过了中国自身的经济。规模。"

从金融业的利润率来看，李迅雷说，“我觉得利润率还是太高了，包括存贷款差的问题，还有很多表外收入。”

他认为主要有两个原因，一是制度因素，即财务控制导致融资成本高。“例如，国有企业获得大约80%的银行信贷。这个数据不准确，但是从国有企业的负债中可以发现，国有企业的负债总额是68万亿元，已经超过了gdp。至于部分民营企业，由于社会信用信息系统不发达，民营企业的成本相对较高，刚性赎回的存在也提高了社会资金的成本。”

此外，他认为民间因素也助长了金融过度。“我认为东亚，包括中国文化，对金融和交易有着天然的偏好。”

例如，他说，1985年至1990年是全球经济最繁荣的时期，而台湾在中国大陆股市的成交量是世界上最高的，表明两岸人民的金融交易偏好是一致的；以邻国韩国为例，其期货交易一度位居世界第一。由此可见，东亚文化对财富的渴望非常强烈，这也有助于私人金融的发展。“一个典型的例子是温州，从温州地下钱庄到温州人炒房，再到炒出租车牌照。”

“相比之下，有许多地方没有金融偏好，比如日本的股票交易非常不活跃，而印度是最不活跃的。德国也是一个制造业大国，其金融偏好较低。因此，这种追求财富的自然欲望也导致了金融过度的一个方面。”

最后，对于最近的人民币汇率改革，他表示人民币汇率将继续下跌。“由于人民币实际有效汇率仍在上升，根据我们的计算，均衡汇率约为7.4。”

胡汝银:市场化改革应该“内外兼修”

至于赵昌文的观点，胡如银认为，在某种程度上，中国有金融抑制，而不是过度市场化。他说，未来的市场化改革应该更加注重两个问题:

首先，在市场化改革之后，它将普遍降低金融风险和市场扭曲。然而，正如最近的股市震荡所显示的那样，政府对股市的监管并不多，但市场参与者是非理性的，或者无法参与。“过度的贪婪和过度的不专业将把这个市场玩得天翻地覆，并无限扩大风险。”

因此，警告说，如果市场化和自由化改革伴随着投资者的非理性行为，这可能会随着金融工具的扩散而推高市场风险，导致资源配置更加扭曲，这对我们提出了巨大的挑战。“也就是说，市场化改革可能不会有好的结果，这是非常重要的一点。”

此外，胡汝银还认为，一个国家制度内部的扭曲是不可忽视的。他指出，在美国次贷危机的背后，实际上存在着对政府行为的扭曲。“政府想维持投票权，所以它要求美国建立“两所房子”，为无力偿还债务或没有稳定收入来源的人提供住房贷款。因此，从一开始，次贷就不可避免地导致危机，这并不完全是由于华尔街的贪婪，而是主要由于美国政府的干预。欧洲债务危机也是如此。为了获得更多的选票，政府突破了自己的财政收入限制。”

他表示，如果制度本身被扭曲，市场在此基础上创新，就等于放大了扭曲，混合金融机制也放大了风险，最终导致系统性风险。

综上所述，胡汝银认为，“除了对杠杆融资的分散监管和不充分监管外，中国的发行市场还没有放开，所以供应量相对不足，然后大家都要进场，如果筹码不多，就会被炒到天上去。”因此，还有两个因素。一方面，供求不平衡，在这个基础上，投资者进入市场，不加选择地玩，最终造成混乱。”

关于中国未来的黄金改革，指出，如果上述问题不能解决，那么中国的金融改革也将无法解决。"我们必须研究其背后的一系列原因，并提出系统的解决方案."

在谈到人民币汇率的前景时，胡如银谈到了一个基本的逻辑——一国货币的强势取决于经济增长的相对质量和速度。因此，中国要想保持人民币汇率的稳定，根本的办法是保证中国资源配置的高效率，而不是过分关注短期波动。

“现在，人们和政府过于敏感，不会认为经济增长放缓是件坏事，人民币贬值意味着汇率风险。错了，年轻人白天工作，晚上不得不休息，正如经济周期是不可避免的方式。因此，商业周期并不那么可怕，有时波动是件好事。”

此外，认为，中国不应再把股价、房价和产能过剩打到天上去。中国想要的是“三高”:

首先是高质量。“我们的许多行业并不缺少技术和市场，而是缺少心脏和肺。例如，中国的农产品(000061，分享它)或婴儿奶粉行业非常落后，没有根本的基本问题。我们与外国的技术差距不大。因此，如何保证产品质量是关键，这需要一系列的观念变革。此外，政府监管应该到位。”

第二是高效率。“例如，如果钢铁行业有严重的产能过剩，它只需要调整到现有的一半。此外，我们今后不能再搞重复投资和重复建设，必须通过系统性改革。”

第三是高科技。“有些行业我们必须缩小技术差距。例如，中国的汽车工业，作为世界上的一个汽车大国，但我们没有自己的汽车发动机，许多核心部件都是从国外进口的，所以我们为别人当搬运工，让外国汽车公司赚钱。仍有许多行业是这样的。”

余音最后总结说，对于中国的未来，“首先，我们必须搞好经济，同时，金融不应该混乱。”