央行“放水”能否成功关键仍看高风险资产

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◎每个评论员叶檀

当世界主要经济体实施量化宽松政策时，人们也会关注中国人民银行。每次央行发布政策，人们都依赖量化宽松。不，新的刺激计划又来了，但它是否属于量化宽松又是有争议的。

10月10日，央行发布公告，决定借鉴前期山东、广东信贷资产质押再融资试点可复制的经验，在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆推广试点。

对此，有两种相对直截了当的解释:Xitou.com董事长黄生表示，“重要的是推动信贷资产质押和再融资。这是真正的基础货币，中国式的量化宽松即将到来！”独立经济学家吴裕彬甚至直言不讳地表示:“这是中国版量化宽松政策的起始汇编号。如果降息是一把猪刀，那么量化宽松就是依靠田健的屠龙刀。”

央行的声明相当模糊。如果可能，央行将直接否认抵押再融资是量化宽松的一种手段。量化宽松意味着同时增加信贷和印钞，但信贷资产抵押和再融资是不同的。

央行这样做是为了增加货币流通渠道。央行的公告也承认这是一种再融资方式，即发行基础货币。在此之前，中国已经进行了再融资，中央银行对商业银行的再融资是一种完全的信用贷款，对专业银行的再融资也是货币投放的渠道之一。

原来的基础货币分配渠道并不顺畅。中国基础货币的变化主要取决于外汇持有量的变化、公开市场操作和财政存款的变化。基础货币的发行一度由外汇储备主导。在贸易顺差时代，随着外汇的增加，中国基础货币的流通量将呈指数增长。

在2012年外汇持有量增幅大幅下降的背景下，外汇持有量对基础货币变动的解释程度明显下降，人们希望央行减少RRR以维持充足的流动性。然而，事实证明，外汇储备的减少和RRR的减少不能等同起来。事实上，在过去的两年里，外汇持有量的下降逐年增加，而央行并没有大幅降低RRR。

为了开辟新的渠道，央行的货币政策工具箱目前包含了七大法宝:信贷资产抵押再融资、长期贷款工具(slf)、公开市场短期流动性调整工具(slo)、抵押补充贷款(psl)、中期贷款工具(mlf)、短期再融资和法定存款准备金率。

上述工具的特点是时间短、成本高、不确定性高。以slf为例，贷款期限一般在3个月以内，利率在4.5%至5.5%之间，通常用于调整短期资金，稳定市场利率。

这也表明，在央行看来，上述措施可以灵活调整市场利率和流动性。从slf、mlf等工具可以看出，央行实际上并不愿意长期大规模发行基础货币，从而向市场释放了一个清晰宽松的信号。

因此，那些主张中国应该实施大规模宽松政策来刺激实体经济的人对央行不满是可以理解的。

信贷资产抵押贷款再融资有些不同。央行现在正在做的是扩大资产抵押贷款的范围，这既有强制因素，也有积极意愿。

在过去，它只是一种信用评级较高的质押品，如国债、央行票据和高等级信用债券，它们被抵押用于再融资。质押不足，债务增加，基础货币发行不足，质押范围扩大。

据央行公告，信贷资产质押试点贷款将有助于解决地方法人金融机构合格抵押物相对不足的问题，引导其扩大对“三农”和小微企业的信贷供给，降低社会融资成本，支持实体经济。

众所周知，“三农”和小微企业贷款风险相对较高。央行会把自己转变成一家投资银行机构吗？事实上，再次贴现高风险资产仍然是高风险的，这不能解决根本问题，但央行的资产负债表实际上正在扩大。央行的这一举措可能不会让双方都满意。

从这一点来看，认为央行不应该实施宽松政策并迫使企业转型的学者质疑央行无法承受压力而走上量化宽松之路。正反两方对宽松的程度有不同的预测，从数百亿美元到数万亿美元不等。

事实上，央行一直采取中庸之道，就像在经济和债务之间走钢丝一样。从近两年的实践来看，无论经济是否增长，生活成本都在上升。此外，债券市场看涨，而股票市场托福往往有一个短期的小春天。